Verkleidung unfreiwillig gelüftet

Anno 1999 kreierte die Schweizer Partners Group ein Private Equity-Produkt, das institutionellen Anlegern, speziell Versicherungen, eine Brücke zur Anlageklasse Private Equity bauen sollte. Die 0 %-Wandelanleihe der Princess Private Equity Holding vereinte eine Reihe von Eigenschaften, die das Herz jedes Asset Managers erwärmen: Sie unterfällt als Anleihe der Portfolio-Abteilung „Rentenwerte“. Die Rückzahlung des Nennwertes ist durch eine Garantie der SwissRe unterlegt, womit die Princess-Wandelanleihe das Standard & Poor’s-Rating „AA“ der Versicherung erbt. Damit sei, so die Partners Group, die zum 31.12.2010 fällige Anleihe deckungsstock- und spezialfondsfähig. Dank der börslichen Handelbarkeit läßt sich die Wandelanleihe kurzfristig wieder liquidieren, wenn auch in Abhängigkeit von der Marktlage.

Opfer eines Mißbrauchs?
Die deutsche Versicherungsaufsicht sieht dies jedoch anders und verbannte das Produkt bei mindestens zwei Versicherern aus dem Deckungsstock, wie ein Insider der Private Equity-Industrie berichtet. Auch die Spezialfondsfähigkeit sei keineswegs unstrittig. Die Aufsicht lasse, so der Beobachter, nicht jede schön gestaltete Verpackung ohne Rücksicht auf deren Inhalt durchgehen: Die Fassade der Wandelanleihe genüge nicht,um aus einem Private Equity-Investment, für das bei Versicherern höhere Anforderungen an die Überwachung und Kapitalunterlegung gestellt werden, plötzlich ein vermeintlich harmloses Rentenpapier zu machen. Böse Zungen sehen in der Princess-Wandelanleihe gar eine Art „gestaltungsmißbräuchlichen Umgehungstatbestand“ aus den Tiefen der Trickkiste pfiffiger und marketinggetriebener Produktdesigner.

Korpulent, aber wohlproportioniert
Das mit dem Vehikel aufgenommene Kapital von immerhin 700 Mio. US-$ wurde unter der Ägide der Partners Group sowie Hamilton Lane und Invesco als Berater in ein wahrhaftig breitdiversifiziertes Portfolio investiert: Nicht weniger als 102 Zielfonds und einige Direktbeteiligungen weist die mittlerweile voll investierte Holding per Ende März 2005 aus. Insgesamt 430 Mio. US-$ habe Princess bisher an Rückflüssen erhalten, wovon 70 % aus dem Buy-out-Bereich stammten. Der Wert des vorhandenen Portfolios wird mit 587,5 Mio. US-$ beziffert, die ausstehenden Commitments mit 214,0 Mio. US-$ und die liquiden Mittel mit 26,7 Mio. US-$. Kredite würden nicht in Anspruch genommen.

„Prinzessin“ kostet Unterhalt
Nach Stilen differenziert, entfallen 52% des Vermögens auf Buy-outs, 33% auf Venture Capital und 15% auf Special Situations. Der Schwerpunkt der Auflegungsjahre der Zielfonds liegt, unter anderem dank der Übernahme dreier Zweitmarktportfolien, in den Jahren 1998 bis 2000. Rund 55% der Investitionen entfallen auf die USA und 39% auf Europa, der Rest vor allem auf Israel, Asien und Südamerika. Neben der Versicherungsprämie für die Kapitalgarantie von 1,5% p.a. des Nettovermögens schlägt auch die Verwaltung mit 1,5% p.a. von der Summe abgegebener Commitments zu Buche. Ausweislich des Jahresberichts für 2004 fielen Gesamtkosten von 3,51% des Nettovermögens an. Zum 30.04.2005 betrug der innere Wert des Portfolios 87,62%, der Börsenkurs lediglich rund 79,0%.

Fazit:
Selbst wenn sämtliche Private Equity-Investitionen wertlos würden und folglich die Garantie der SwissRe zum Tragen käme, trägt die Princess-Wandelanleihe für einen heutigen Käufer eine Rendite von 4,27 % p.a. – nicht schlecht für 5,5 Jahre Restlaufzeit auf US-$-Basis und ein „AA“-Rating. Während wohl nicht jeder Erstzeichner glücklich mit dem Wertverlauf seines Investments ist, stellt die mit den Jahren gereifte „Prinzessin“ heute einen interessanten Secondary dar – zwar nicht zweifelsfrei deckungsstockfähig, aber immerhin mit Sicherheitsnetz und Aufwärtspotential.

Volker Deibert

Princess Private Equity Holding 0 %-Wandelanleihe
Volumen Nennwert	700,0 Mio. US-$
Minimum/Stückelung	1.000 US-$/1.000 US-$
Handelsplatz, WKN	Börsen Luxemburg und Frankfurt, WKN 313 965
Laufzeit bis	31.12.2010, wandelbar ab 2007
Rendite-Quotient*	84,29 % (incl. Versicherungsprämie)
Investment-Thema	international breit diversifiziertes Private Equity-Portfolio mit Direktbeteiligungen
Anzahl Zielfonds	102 Zielfonds
Initiator	Partners Group AG, Zug (Schweiz), www.partnersgroup.ch

 

*) Die Kennzahl „Rendite-Quotient“ gibt denjenigen Anteil der Bruttogewinne des Dachfonds an, der nach Abzug von Agio, Verwaltungsvergütung, Gewinnbeteiligung und sonstigen Verwaltungskosten beim Anleger verbleibt (vor Steuern). Hierzu werden die Emittentenangaben herangezogen, ein planmäßiges Fondsvolumen und ein typischer Verlauf unterstellt und die internen Zinsfüße des Netto- und des Brutto-Zahlungsstroms ins Verhältnis gesetzt. Ziel ist die Messung, in welchem Umfang der Anleger am Bruttoergebnis des Fonds teilnimmt.