VC Magazin: Welche Nachteile haben Private Equity-Investoren gegenüber Strategen im M&A-Prozess?
Kues: Wir müssen unsere Finanzierungsmodelle umstellen. Dazu müssen wir gemeinsam mit unseren Banken Lösungen finden. Die Fixierung auf Covenants beispielsweise ist unsinnig: Wer in der Planung sehr gut dastand und später mit Schwierigkeiten konfrontiert wird, wird bestraft; wer hingegen von vorneherein flacher plant und sich dann auch nur mittelmäßig entwickelt, bekommt von den Banken Fleißkärtchen. Durch solche Regelungen wird ein Bankportfolio systematisch fehlgesteuert.
Drill: Wir werden in den kommenden zehn Jahren große Veränderungen auf Bankenseite sehen. In den USA wird bereits heute jeder zweite Buyout in der Größenordnung von 25 bis 500 Mio. USD über Debt Funds finanziert, in Deutschland gibt es erst zaghafte Versuche in diese Richtung. Ich bin mir sicher, dass sich dieses Modell noch durchsetzen wird. Zunehmendes Interesse von Banken auch an kleineren und mittleren Buyouts nehmen wir bereits wahr. Allerdings laufen die Prozesse oft zu kompliziert und dauern zu lange. Das führt in einem Verkaufsprozess zu einem echten Wettbewerbsnachteil für Finanzinvestoren, die Strategen ziehen links an ihnen vorbei. Debt Funds sind da viel flexibler, auch in der Ausgestaltung der Deals.
Kues: Ich bin da etwas skeptischer. Es gab ja schon einmal eine ähnliche Entwicklung bei den Mezzanine-Fonds. Auch hier ging es ein Stück weit um eine Alternative zur Bankenfinanzierung, wenn auch anders ausgestaltet. Die Lösung hat sich aber nicht durchgesetzt. Zudem sind wir mit Debt Funds ganz schnell mitten in der Schattenbankendebatte oder sogar schon darüber hinaus: Wer wie Debt Funds Bankgeschäft betreibt, läuft Gefahr, nicht nur Schattenbank zu sein, sondern Bank.
VC Magazin: Herr Meise, wie positioniert sich Adcuram im harten Wettbewerb um die besten Targets?
Meise: Adcuram verfolgt einen sehr spezialisierten Investitionsansatz. Wir suchen Situationen, die eigentlich keine klassischen Private Equity-Situationen sind, wie beispielsweise komplizierte Herauslösungen aus Konzernen, die kaum zu finanzieren sind und viel operativen Einsatz benötigen. Wir differenzieren uns hier durch ein zukunftsweisendes Konzept und durch Geschwindigkeit. Um das bieten zu können, beschäftigen wir in der Holding rund 50 Mitarbeiter, die Hälfte davon operative Experten. Uns geht es darum, die Due Diligence in der Tiefe zu verstehen und Potenziale eindeutig zu identifizieren. Darauf aufbauend entwickeln wir bottom-up unsere Verbesserungsmodelle. Wir ziehen den Nadelstreifenanzug aus und knien uns in die Herausforderungen hinein. Gute Private Equity-Fonds werden künftig verstärkt in diese Richtung gehen.
Drill: Fonds wie Adcuram, die sich auf Unternehmen konzentrieren, die EBITDA-Margen von 5 bis 10% erwirtschaften, setzen interessanterweise auf die Unternehmen, die nicht im Fokus der Strategen liegen. Denn die kaufen lieber sehr profitable Targets, um die eigenen Business Units nicht zu verwässern. Einige Strategen kaufen lieber ein Unternehmen mit einer Marge von 15% zu einem überzogenen Preis. Buyout-Fonds haben da oft das Nachsehen, weil die Strategen die höheren Preise zahlen können. Deshalb müssen sich Finanzinvestoren, die bislang die schönen, profitablen Assets mit Bankenfinanzierung gekauft haben, heute umorientieren. Wer das nicht tut, wird es künftig sehr schwer haben.
Kues: Der Hebel ist ja auch viel größer, wenn ich ein mittelgutes Unternehmen besser mache, als wenn ich versuche, ein bereits gut aufgestelltes Unternehmen weiter zu verbessern.
Drill: Sie haben völlig recht. Allerdings ist es eine echte Herausforderung, bei mittelguten Unternehmen bereits in der Kaufsituation zu verstehen, warum es nur mittelgut ist und welchem Trend es unterliegt. Die Preisfrage lautet in diesen Fällen: Kann man die Probleme durch besseres Management lösen oder sind sie struktureller Natur? Für diese essenzielle Einschätzung in einer Situation, in der es um Schnelligkeit geht und meist nicht alle Informationen zugänglich sind, bedarf es deutlich mehr Intelligenz, als im klassischen LBO Case ein Modeling anzuwenden.
