Highlights 2021

Venture Capital/Private Equity Fund Due Diligence

Venture Capital/Private Equity Fund Due Diligence - Highlights 2021
Venture Capital/Private Equity Fund Due Diligence - Highlights 2021
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Bildnachweis: © Flick Gocke Schaumburg.

Angesichts der weiterhin niedrigen Zinsen erfreuen sich Venture Capital- und Private Equity-Investitionen immer größerer Beliebtheit. Viele Investoren fokus­sieren sich dabei auf die indirekte Anlage über Fonds, insbesondere, um eine Risikomischung zu erreichen. Auch wenn die Fonds mittlerweile eine gewisse Standardisierung aufweisen, sollte vor einer solchen Investition immer eine rechtliche und steuerliche Due Diligence durchgeführt ­werden. Warum ist das so?

In einem aufgrund der hohen Nachfrage naturgemäß manager­freundlichen Markt wie dem jetzigen werden die Beteiligungsbedingungen, mit denen die Manager an den Markt gehen, teilweise sehr viel aggressiver. Hierbei ist klar zu beobachten, dass sich der transatlantische Graben zwischen Europa und den USA immer weiter vertieft, was weit über „Deal-by-Deal“ ­gegen „Fund-as-a-Whole“ hinausgeht. Sind die Beteiligungsbedingungen bei europäischen Managern zumeist noch recht moderat, findet man inzwischen in immer mehr US-Fonds Investorenschutzbestimmungen nicht mehr, die noch vor nicht allzu langer Zeit absoluter Standard waren. So vermisst man zum ­Beispiel komplett die Kündigungsmöglichkeiten der Investoren gegen das Management (sogar kein „Removal for Cause“), ­Escrow oder sonstige Absicherungen gegen Überausschüttungen von Carried Interest werden immer seltener, die Kontroll- und Informa­tionsrechte der Investoren werden beschnitten, Most-Favoured-Nation(MFN)-Rechte werden nur noch größenbasiert (bezogen auf die Zeichnungshöhe) gewährt und gelten nur vorbe­haltlich sehr weiter Ausnahmen, und auch sonst ist der Investorenschutz in vielen US-Fonds teilweise nicht mehr beson­ders ausgeprägt. Eine Due Diligence kann sich hier aus vielen Gründen auszahlen. Zunächst muss man als Investor die zusätzlichen Risiken, die sich aus solch aggressiven Bestimmungen ergeben, wirtschaftlich in gewisser Weise einwerten beziehungsweise einpreisen. Investiert man nicht gerade in ­einen der komplett überzeichneten absoluten Top-Tier-Fonds, hat man oft auch durchaus Verhandlungsmacht, die allzu aggres­siven Bestimmungen abzuschwächen (zumindest per Side ­Letter). Und sich nur auf die Due Diligence und die Verhandlungs­ergebnisse anderer Investoren zu verlassen, bringt aufgrund der ­immer eingeschränkteren MFN-Rechte immer weniger: Denn die von anderen verhandelten Side Letter-Bestimmungen sind im Zweifel nicht mehr wählbar.

Steuerrecht – der Teufel steckt im Detail

Auch steuerlich gibt es eine Vielzahl von Überraschungen, die oft nicht gleich zu erkennen sind:

Ist der Fonds ein steuerlicher Investmentfonds?

Alle Fonds, die nicht Personengesellschaften sind, sind Investmentfonds. Wird der Anleger bei einer Personengesellschaft in der Regel so behandelt, wie wenn er das Investment direkt hält und daher zum Beispiel steuerlich günstig ­Veräußerungsgewinne erzielt, erfolgt bei einem Investmentfonds die Besteuerung anhand der erhaltenen Ausschüttungen. Während natürliche Personen in diesem Fall die Abgeltungsteuer nutzen können und jeden­falls insoweit keine Nachteile haben, sind GmbHs – vorbehaltlich einer leider nicht immer nutzbaren Teilfreistellung – mit den Ausschüttungen voll steuerpflichtig. Die Ausschüttungen sind brutto zu versteuern, und nicht alle Investoren können am Ende der Fondsbeteiligungen einen Umkehreffekt nutzen. Je nach Situation kann ein Investmentfonds daher zu erheblich höhe­ren Steuerbelastungen führen. Diese Investmentfonds sind teils in den Strukturen der Fonds verborgen. So investiert man bei vielen niederländischen Fonds in eine Personengesellschaft, diese ist aber aus niederländischen Gründen an einem Investmentfonds beteiligt. Eine Detailanalyse der Fondsstruktur ist daher zu empfehlen.

Ausländische Fonds – Steuerpflicht im Ausland?

Fonds sind in der Regel so strukturiert, dass sie selbst keine Steuerpflicht im Ausland auslösen. Eine Steuerpflicht kann aber in den Zielländern entstehen. Das klassische Beispiel hierfür ist die sogenannte Effectively Connected Income (ECI) Taxa­tion in den USA. Diese tritt bei einer Beteiligung an einer aus US-Sicht transparenten Portfoliogesellschaft auf und führt zu einer Betriebsstättenbesteuerung in den USA. US-Buy-out-Fonds weisen hier ein Risiko auf. Viele Fonds bieten sogenannte Blocker-Strukturen an, die die persönliche Steuerpflicht des Investors vermeiden sollen; aber diese Strukturen sollten auf steuerliche Nachteile geprüft werden. Diese Strukturen können zum ­Beispiel Investmentfonds sein, sodass ­Mehrfachbesteuerungseffekte auftreten.

Offenlegungspflichten nach DAC6?

Letzten Sommer sind die neuen Offenlegungspflichten für grenzüberschreitende Steuergestaltungen in Deutschland in Kraft getre­ten. Beteiligen sich deutsche Investoren an auslän­dischen Strukturen, kann in bestimmten Fällen eine bußgeld­bewehrte Verpflichtung zur Offenlegung gegenüber der deutschen Finanzverwaltung des Investors als sog. Nutzer bestehen. Auch wenn sich mittlerweile die Auffassung ­durchge­setzt haben sollte, dass die typischen Fondsstrukturen kein Anwendungsfall dieser Regelung sind, sollten vor einer Investition die eingesetzten Strukturen auf diese Meldepflichten auslösenden Besonderheiten unter­sucht werden.

Deutsche Fonds – Umsatzsteuer auf Management Fees?

Zwar wird gerade eine Gesetzesänderung diskutiert, aber die Finanz­verwaltung erhebt weiterhin Umsatzsteuer auf die Manage­mentleistungen an einen deutschen Fonds. Die Fonds sehen meist vor, dass die anfallende Umsatzsteuer übernommen wird. Teils sieht man nun aber auch Regelungen, die bei ­einem Entfall der Umsatzsteuer diesen Betrag (ganz oder teilweise) weiterhin dem Management zusprechen. Die Belastung durch Management Fee bleibt dann weiterhin bei zum Beispiel 2,38% (2% Management Fee plus 19% Umsatzsteuer), statt auf 2,00% zu sinken.

Aufsichtsrecht – wie geht es weiter?

Viele Investoren unterliegen selbst aufsichtsrechtlichen Anforderungen bei Investitionen. Auch wenn dies nicht der Fall ist, sollte die aufsichtsrechtliche Situation des Fonds und seiner Managementgesellschaft geprüft werden. Viele Venture Capital-/ Private Equity-Häuser in Deutschland erreichen nun die kritische Größe, sodass eine Erlaubnis nach dem KAGB erforderlich wird. Dies hat insbesondere umfangreiche organisatorische Anpas­sungen und damit teils erhebliche zusätzliche Kosten zur Folge. Aus wirtschaftlicher Sicht stellt sich die Frage, wie diese Kosten zwischen dem Fonds und damit wirtschaftlich vor allem den Investoren und der Managementgesellschaft nach dem Fondsvertrag allokiert werden.

Fazit

Viele Themen sind erst bei einer Detailbetrachtung zu erkennen. Ein Blick in einer Due Diligence lohnt immer, denn zum Teil sind die Auswirkungen schon sehr erheblich. Und wie immer gilt auch hier der Grundsatz: Wer nicht verhandelt, bekommt auch nichts.

Autoren: Dr. Martin Brockhausen und Christian Schatz, Flick Gocke Schaumburg

Dr. Martin Brockhausen (Partner, RA, li.) und Christian Schatz (Partner, RA/StB) sind bei Flick Gocke Schaumburg in München im Bereich Private Equity/Fonds tätig. Sie beraten sowohl deutsche und internationale Ini­tiatoren in Venture Capital, Private Equity, Infrastruktur, Real ­Estate und Debt-Fonds als auch viele Investoren in diese Fonds.