Bildnachweis: Andreas Uhde.
Wohlhabende Privatanleger, angelsächsisch Private Wealth Clients, sind derzeit in aller Munde: Weltweit stürzen sich renommierte Private Equity-Häuser auf das Kundensegment, das über ein Vermögen von mehr als 300 Bio. USD verfügt. Getrieben wird dieser Trend hierzulande zum einen vom verschärften Wettbewerb um institutionelle Gelder, zum anderen durch die 2024 überarbeitete ELTIF-Regulierung in der Europäischen Union. Vor allem die Option, ELTIFs als semiliquide Evergreens aufzulegen, macht das Vehikel für Private Equity interessant. Einige der mittlerweile über 200 ELTIFs werden die Renditeerwartungen jedoch verfehlen. Das liegt an den mit jeder Eigenkapitalinvestition verbundenen Risiken, aber auch an im Voraus erkennbaren, produktspezifischen Faktoren.
Zahlreiche Studien belegen, dass Private Equity langfristig im Durchschnitt höhere Renditen erzielt als ein vergleichbares Aktieninvestment. So berechnet der Indexanbieter MSCI1 für den Zeitraum 1994 bis 2024 für Buy-outs eine signifikante Outperformance von etwa 3,8% per annum nach Kosten. Dass Privatanleger direkten Zugang zu dieser Anlageklasse erhalten, ist insofern grundsätzlich wünschenswert. Neben der Aussicht auf eine mögliche Überrendite erschließen Private Equity-Fonds zusätzliche Investitionsgelegenheiten, die über die Börse nicht zugänglich sind und damit eine breitere Diversifikation des Gesamtportfolios ermöglichen. Seit der Novelle 2024 dürfen ELTIFs unter bestimmten Voraussetzungen als semiliquide Evergreen-Fonds vertrieben werden und das von ihnen eingeworbene Kapital weniger reglementiert anlegen. Insbesondere für Privatanleger sind Evergreen-Strukturen in der Regel sinnvoll, weil diese einen flexibleren Ein- und Ausstieg versprechen, eine stabilere Kapitalbindung erreichen und auf kurzfristig zu bedienende
Kapitalabrufe verzichten.
Den Letzten beißen die Hunde
Anleger müssen sich jedoch der Tatsache bewusst sein, dass nicht börsennotierte Beteiligungen wie Private Equity per definitionem illiquide sind. Anteilsrückgaben zum Nettoinventarwert (NAV) sind nur so lange möglich, wie ein Fonds über ausreichend Liquidität verfügt, um diese zu bedienen. Wenn viele Investoren gleichzeitig aussteigen wollen, kommt es zwangsläufig zum Liquiditätsengpass, weil das unterliegende Portfolio nicht wie börsennotierte Anlagen jederzeit handelbar ist. Zahlreiche prominente Beispiele einst offener Fonds belegen, dass dieses Risiko nicht nur hypothetisch ist: Erinnert sei an den CS Euroreal Immobilienfonds (2012 bei rund 6 Mrd. EUR geschlossen, bis heute nicht vollständig abgewickelt) oder den Blackstone Real Estate Income Trust (im November 2022 bei rund 70 Mrd. USD temporär geschlossen, im Februar 2024 erstmals wieder volle Bedienung aller Rückgabeverlangen). Zuletzt mussten der Credit-Fonds Blue Owl Capital Corp II, der Wertgrund Wohninvest und zwei Infrastrukturfonds der Commerzbank-Tochter Aquila Capital für Rückgaben geschlossen werden, um Liquidität in den Produkten zu halten. Seitdem werden ihre Anteile im Zweitmarkt teils mit Abschlägen von über 30% auf den publizierten NAV gehandelt. Um den Handlungsspielraum zu erhöhen, halten versierte Manager einen Teil des Vermögens in börsennotierten Wertpapieren, verfügen über Kreditlinien und setzen auf Kündigungsfristen von mehreren Monaten. Rückgabestopps sind dennoch nicht auszuschließen.
Die Versuchung beginnt dort, wo institutionelles Kapital endet
Während ein seriöses Liquiditätsmanagement entscheidend dafür ist, einen semiliquiden Private Equity-Fonds krisenfester zu machen, sind die Anlagerichtlinien ausschlaggebend für den Investitionserfolg: Denn die anfangs zitierte Überrendite von Private Equity bezieht sich auf Fonds, die von institutionellen Anlegern gezeichnet wurden. Institutionelle Anleger verlangen in der Regel, dass attraktive Opportunitäten allen qualifizierten Investoren pro rata im Verhältnis zu dem von ihnen zugesagten Kapital allokiert werden. Von Privatanlegern gespeiste Produkte sollten analog behandelt werden – und Manager der Versuchung widerstehen, unterliegende Investments, an denen nicht ausreichend institutionelles Kapital interessiert ist, in ihren Produkten für Privatanleger höher zu gewichten.
Man verliebt sich in das, was geschmückt wird – und heiratet, was bleibt
Ein weitverbreitetes Phänomen ist der hohe Anteil an Sekundärinvestitionen, die neu aufgelegte semiliquide Fonds tätigen: Da bereits in ein reifes Portfolio investiert wird, kann der Erwerber von LP-Anteilen bestehender Fonds mit schnelleren Kapitalrückflüssen rechnen, die Diversifikation erhöhen und das akquirierte Portfolio schon vor dem Einstieg bewerten. Sekundärinvestitionen sind aus diesen Gründen ein sinnvoller Portfoliobaustein. Beachtenswert ist jedoch ein weiterer Effekt: In der Regel werden LP-Anteile im Sekundärmarkt mit einem Abschlag auf den letzten rapportierten NAV erworben. Da Private Equity-Fonds in Europa meist nach dem Rechnungslegungsstandard IFRS bewerten, kann der Erwerber den Kaufpreis (unter fast immer erfüllten Voraussetzungen) unmittelbar auf den NAV hochschreiben. Gerade neu aufgelegte, noch kleine Fonds können durch diesen Kniff in der Anfangsphase, in der das Fondsvolumen exponentiell wächst, beachtliche Renditen aufzeigen. Das ist legal, aber nicht nachhaltig: Sobald der Fonds etabliert ist, lässt sich die außergewöhnliche Wertentwicklung nicht mehr in gleichem Maße replizieren. Manager sollten den sinnvollen Baustein Sekundärinvestition daher nicht überstrapazieren, und Anleger bei Vergleich der Wertentwicklung verschiedener Produkte darauf achten, welcher Teil der Rendite auf Wertzuwachs der Portfoliounternehmen und welcher Teil auf den Einmaleffekt aus neu getätigten Sekundärinvestments zurückzuführen ist.
Mehr Netto vom Brutto
Abschließend gilt es noch, die Gesamtkosten des Produkts zu verstehen. Dass diese (moderat) höher als bei institutionellen Fonds ausfallen, ist aufgrund der Komplexität der Produkte und des Kleinanlegermanagements nachvollziehbar und vertretbar. Die im standardisierten Basisinformationsblatt der Fonds summiert darzustellenden Kosten sollten jedoch über alle Ebenen – sprich Vertriebsgesellschaft wie Bank, Fondsmanager und unterliegende Manager (im Falle eines Dachfonds) – nebst erfolgsabhängiger Vergütung und Kosten für externe Dienstleister nicht derart hoch sein, dass die gegenüber dem Aktienmarkt erwartete Überrendite vollständig aufgezehrt wird.
Fazit
Privatanlegern bieten sich mittlerweile zahlreiche Möglichkeiten, über ELTIFs direkt in Buy-outs und Infrastruktur zu investieren. Manager, die das für sie oft neue Kundensegment erschließen, sollten ebenso langfristig denken wie ihre Kunden – und ihre Produkte nicht kurzfristig optimieren. Zu einem nachhaltig erfolgreichen Evergreen gehören ein solides Liquiditätsmanagement, Portfoliokongruenz mit Produkten für institutionelle Anleger, Sekundärinvestitionen zur Diversifikation und Verkürzung der Kapitalbindung (und nicht primär als kurzfristiger Renditetreiber) sowie eine Kostenstruktur, die bei realistischen Renditeannahmen eine attraktive Performance nach Kosten zulässt. Andernfalls steht zu befürchten, dass auch diese Investment-Party bald endet, nachdem Privatanleger das
für sie neue Marktsegment in der Breite erobert haben.
Über den Autor:
Andreas Uhde war die letzten 16 Jahre bei einem global führenden Privatmarktinvestor angestellt, zuletzt als Managing Director. Zuvor war er Chefredakteur des VentureCapital Magazins.
