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Über Sekundärinvestments in die Assetklasse Private Debt zu investieren, wird durch die jüngsten Marktentwicklungen eher bestärkt als gebremst. Die aktuellen Risiken im Markt sind zweigeteilt: Zum einen sind es Mittelabflüsse von semiliquiden Private Debt-Fonds, die damit in eine mögliche Schieflage geraten; zum anderen geht es um die Bewertung von Unternehmen aus dem Software-Sektor.
Private Debt ist eine illiquide Assetklasse. In den vergangenen Jahren haben verschiedene Anbieter und Privatanleger aufgelegt, die als sogenannte semiliquide Fonds Rückgaberechte der Anleger vorsehen, um den Liquiditätspräferenzen der Privatanleger entgegenzukommen. Die Nachrichten über Probleme im Software-Sektor sowie gesunkene Zinsen haben dazu geführt, dass Privatanleger von der Assetklasse abgerückt sind. Insbesondere bei öffentlich handelbaren Instrumenten, etwa Business Development Companies (BDCs), haben verunsicherte Anleger durch Rücknahmen den Druck auf öffentliche Bewertungen erhöht. Zudem sind die in der Presse veröffentlichten Fonds oftmals im Verhältnis eins zu eins gehebelt, was einem Leverage von 100% entspricht, um die versprochenen Renditen darstellen zu können. Hierdurch sind sie bei Ausfällen überproportional tangiert. Die betroffenen Manager reagieren dabei unterschiedlich. Während einige Teile des Portfolios verkaufen, stellen andere eigene Mittel und Mittel ihrer leitenden Angestellten zur Verfügung, um Rückgabewünsche der Investoren zumindest teilweise zu erfüllen. Die Marktdynamik basiert zuletzt auch auf dem grundsätzlichen Konstruktionsfehler, illiquide Anlageklassen über semiliquide Strukturen abbilden zu wollen.
Software-Sektor vor neuen Herausforderungen
Anfang des Jahres ist nach der Ankündigung neuer KI-Modelle hinsichtlich der Unterstützung zur Programmierung von Anthropic der S&P-500-Software-Index um circa 20% gefallen.¹ Dies ist der Anlass für viele Investoren, die Investitionen im Bereich von Software-Unternehmen grundsätzlich zu hinterfragen. Dieser Rückgang verzerrt allerdings die aktuelle Situation. Nicht die gesamte Branche ist strukturell bedroht – vielmehr entstehen Gewinner und Verlierer je nach Datenbasis, Produktintegration, Vertrieb und Umsetzungsstärke. Ein kontinuierlicher Austausch mit den Managern von Zielfonds gewährleistet eine detaillierte und praxisnahe Einschätzung. Viele Manager sehen Software weiterhin als robusten und wichtigen Bestandteil des Ökosystems. Sie berichten bislang nicht von einer allgemeinen Nachfrageschwäche durch Large Language Models (LLMs). Vielmehr zeigen deren Portfoliounternehmen weiterhin eine starke Kundenbindung, Umsatzwachstum und Margenausweitung. Dies wird auch durch öffentlich verfügbare Daten hinterlegt: Seit der breiten Einführung von LLMs im Jahr 2023 verzeichneten die Unternehmen im S&P-500-Software-Index etwa 14% Umsatz-CAGR und rund 22% EBITDA-CAGR.²
Künstliche Intelligenz als nächste Evolutionsstufe
KI wird die Branche verändern, ist aber eher als nächste Evolutionsstufe anzusehen –vergleichbar mit früheren Technologiewechseln wie On-Premise zu SaaS. Die Preismodelle dürften sich von nutzerbasierten zu konsumbasierten Modellen verschieben. Dies kann jedoch auch neue Budgets erschließen, durch die Unternehmen profitabler werden. Es kommt demnach weniger auf allgemeines Software-Exposure an als auf Selektivität und Managerqualität. Entscheidend ist, mit den richtigen GPs bzw. Managern investiert zu sein, die Gewinner und Verlierer sauber unterscheiden können.
Private Debt bietet Mehrwert
Aufgrund der geschilderten differenzierten Marktlage bleibt die Überzeugung bestehen, dass eine Secondary-Strategie in Private Debt gerade im aktuellen Umfeld einen deutlichen Mehrwert bieten kann. Diese Strategie zeichnet sich oftmals durch einen niedrigen Einsatz von Leverage aus und ist Aufgrund ihrer Ausgestaltung als geschlossene Fonds nicht von Rücknahmen betroffen. Durch den Sekundäransatz werden bestehende Portfolios mit hoher Transparenz erworben und es wird in keine Blind Pools investiert. Ergänzend führt das Pooling unterschiedlicher Private Debt-Fonds zu einer sehr breiten Diversifikation. Durch mögliche Discounts bei Sekundärkäufen wird das Verlustrisiko weiterhin erheblich reduziert. Unberücksichtigt dabei bleiben die Vorteile der Managerselektion sowie die Visibilität beim Kauf eines bestehenden Portfolios.
Fazit
Die Strategie bietet attraktive Renditen bei einer gesicherten Nachfrage im Bereich Private Debt aufgrund des Rückzugs der Banken bei gleichzeitiger besserer Downside-Protection durch verbesserte Sicherheiten. Die aktuelle Verunsicherung im Markt führt zu günstigen Einstiegsmöglichkeiten – insbesondere durch den Verkaufsdruck von Marktteilnehmern. Entsprechend den genannten Punkten kann eine Secondary-Strategie im Bereich Private Debt einen Mehrwert bieten, der unter Rendite-Risiko-Aspekten und im aufgezeigten Umfeld weiter bestärkt wird.
Über den Autor:
Robert Massing ist Vorstand der Solutio AG, zu der er 2010 stieß. Er verantwortet dort die Bereiche Vertrieb, Sales Management sowie Marketing and Communications. Zuvor leitete er die Abteilung Public and Private Placements bei der KGAL GmbH & Co. KG. Davor war er im Eigenkapitalvertrieb und Immobiliengeschäft bei der Hannover Leasing GmbH & Co. KG tätig.
