Eine Chance für die Venture Capital-Welt?

Bildnachweis: Osborne Clarke.

„Nachhaltigkeit“ ist in der Wagniskapitalbranche kein reines Buzzword mehr. Finanzmarktakteure sollen Umwelt- und Sozialaspekte verpflichtend mit finanziellen Zielen in Einklang bringen, und die Vermarktung vermeintlich grüner Finanzprodukte (Greenwashing) soll vermieden werden.

Hierbei sollte die im März 2021 in Kraft getretene Sustainable Finance Disclosure Regulation („SFDR“) mit einheitlichen Offenlegungsvorgaben für Finanzprodukte helfen. Nur zweieinhalb Jahre später begann die umfassende Überarbeitung der SFDR. Mit „SFDR 2.0“ möchte die EU den Nachhaltigkeitsrahmen für Finanzprodukte neu ordnen. Zu heterogene Angaben und die Fehlanwendung der SFDR als Kategorisierungssystem haben bislang weder Vergleichbarkeit geschaffen noch Greenwashing-Risiken zuverlässig reduziert. Treiber der SFDR 2.0 ist nicht „mehr ESG“, sondern bessere Verständlichkeit. Für die Venture Capital-Branche ist das keine reine Reportingübung. Künftig muss früh entschieden werden, ob ein Fonds Nachhaltigkeit nur „mitdenkt“, eine Nachhaltigkeitsstrategie verfolgt oder ob ganz konkrete, messbare Veränderungen (Impact) eine tragende Säule der Produktstory sein sollen.

SFDR 2.0 – Vorgesehene Änderungen im Überblick

Bei der SFDR 1.0 haben sich vor allem die folgenden drei Probleme herauskristallisiert:

1. faktische Nachhaltigkeitslabels („Artikel 6-Fonds“/„Artikel 8-Fonds“/„Artikel 9-Fonds“)
2. weite und unklare Definition der „nachhaltigen Investition“
3. Offenlegung nachteiliger Nachhaltigkeitsauswirkungen (Principle Adverse Impacts – „PAIs“) als administratives Monster bei gleichzeitiger geringer Vergleichbarkeit aufgrund der Nutzung unterschiedlicher Methoden und Daten(quellen)

Schwerpunktmäßig schafft die SFDR 2.0 ein (echtes) Kategoriensystem mit klarerem Erwartungsmanagement. Statt faktischer „Label-Nutzung durch die Hintertür“ sollen nachhaltige Finanzprodukte konkrete Mindestanforderungen erfüllen. Vorgesehene Kategorien:

ESG Basics (Artikel 8 SFDR 2.0)

• Nachhaltigkeitsfaktoren in Investitionsstrategie integriert

• eher weite Kategorie: Vielzahl an Vermögenswerten möglich; geringe Mindestausschlüsse

Transition (Artikel 7 SFDR 2.0)

• Investitionen in Unternehmen/wirtschaftliche Tätigkeiten, die noch nicht nachhaltig sind,

• aber klares und messbares Übergangsziel zu mehr Nachhaltigkeit

Sustainable (Artikel 9 SFDR 2.0)

• konkretes Nachhaltigkeitsziel

• Investitionen in nach EU-Taxonomie ökologisch nachhaltige („taxonomiekonforme“) Aktivitäten/eigens definierte nachhaltige Aktivitäten

Combination (Artikel 9a SFDR 2.0)

• Kombination aus vorstehenden Kategorien (insbesondere Dachfonds oder Versicherungsprodukte, die in Transition-, Sustainable- oder ESG Basic-Produkte investieren)

Bei allen Kategorien müssen grundsätzlich 70% der Investitionen den jeweiligen Nachhaltigkeitsansatz tatsächlich tragen; zudem gelten verbindliche Mindestausschlüsse. Die Mindestausschlüsse orientieren sich an den Paris-Aligned Benchmark („PAB“)-Listen beziehungsweise für die Transition-Kategorie an den Climate Transition Benchmark („CTB“)-Listen. Die strengeren PAB-Listen verbieten Investitionen in Unternehmen oder Aktivitäten, die nicht mit Klimazielen und ethischen Grundsätzen vereinbar sind (zum Beispiel kontroverse Waffen, Tabak und fossile Brennstoffe). Hingegen sind die CTB-Ausschlüsse weniger streng, indem sie fossile Brennstoffe zulassen. Sowohl die PAB- als auch die CTB-Ausschlüsse sind primär auf Klimaziele ausgerichtet. Fonds ohne Nachhaltigkeitsambitionen, die die Anforderungen der einzelnen Kategorien nicht erfüllen, sollen als nicht kategorisierte Fonds Nachhaltigkeit – nun auch ausdrücklich kodifiziert – nicht als Marketingelement verwenden dürfen. Insoweit heißt es zukünftig: entweder Erfüllung der Anforderungen der jeweiligen Kategorie oder deutlich nüchternere Sprache. Während die SFDR 2.0 Offenlegungspflichten auf Ebene der Fondsmanager reduzieren will (Wegfall des PAI-Reportings), liegt nun ein stärkerer Fokus auf den Fonds selbst – mit höherer Qualitätserwartung an fondsbezogene Angaben: Datenquellen, Methodik und Annahmen müssen konsistent und belegbar sein. Auch die Form soll sich ändern: kompaktere, visuell klarere Dokumente („zwei Seiten, die man wirklich liest“) sind vorgesehen – keine langen Templates, die gerade der diversen Venture Capital-Branche ein Dorn im Auge sind.

SFDR 2.0 UND IMPACT INVESTING ALS ADD-ON

Für den Venture Capital-Markt besonders relevant ist die branchenseitig vielfach geforderte ausdrückliche Verankerung des Impact Investing – allerdings nicht als eigene Kategorie, sondern als Add-on für Fonds mit hoher Ambition. „Impact“ wird damit ein echter Prüfstein: Wer Impact behauptet, muss zukünftig nicht nur Intentionalität (also ein vorab definiertes Wirkungsziel), sondern auch eine belastbare Wirkungslogik (Impact Theory), messbare Veränderung in konkreten Bereichen und ein Reporting zu realisierten Outcomes liefern. Dies umfasst eine Beschreibung, wie die vorgesehenen Investments mit der Wirkungslogik im Einklang stehen und wie mit den Investments das vordefinierte Wirkungsziel erreicht werden soll. Fonds sollen sich nicht als „Impact-Fonds“ bezeichnen dürfen, wenn sie nur ESG-Faktoren systematisch berücksichtigen, ohne ein konkretes Impact-Ziel zu haben. Das ist für Venture Capital zugleich Chance und Herausforderung: Early Stage-Strategien können häufig zusätzliche Wirkung plausibel machen, müssen aber mehr „Impact Engineering“ betreiben: Es müssen geeignete Messgrößen zum Erreichen eines Impact-Ziels implementiert werden. Damit einher geht ein durchdachter Prozess zur Erhebung impactrelevanter Daten, die mit den Messgrößen abgeglichen werden können; beides setzt solide Governance-Strukturen voraus.

SFDR 2.0 UND VENTURE CAPITAL-BRANCHE

Kategoriewahl wird zur Fundraising-Architektur

Für Fondsmanager wird die Kategorieentscheidung Teil der Produktkonstruktion: Durchdachte Investmentstrategie, Pipeline, Reserven für Follow-on-Investments, Cashmanagement und Exit-Logik müssen zur 70%-Mechanik und zu den Ausschlüssen passen. Diese Vorgaben verschmälern gegebenenfalls den Korridor möglicher Investments. Wer sich nicht kategorisieren kann oder will, wird Nachhaltigkeit deutlich defensiver kommunizieren müssen.

Daten werden Deal- und nicht nur Reportingthema

Portfoliounternehmen sind häufig nicht „reporting-ready“. Entsprechend wird der Hebel in den rechtlichen Eckdaten der Beteiligung liegen: Damit das Fondsmanagement beurteilen kann, ob das Portfoliounternehmen zur Investmentstrategie und zur gewünschten Kategorie des Fonds passt, muss klar geregelt sein, wie das Fondsmanagement an diese Daten gelangt. Hierfür bedarf es Informationsrechten, vorab definierter KPIs, regelmäßigen Reportings und klarer Verantwortlichkeiten, wer bei den Portfoliounternehmen Ansprechpartner für das Fondsmanagement ist.

Institutionelle Investoren: weniger Papier, aber härtere Fragen

Für LPs steigt die Transparenz. Gleichzeitig wird die Due Diligence spitzer: Erfüllung der Kategorievorgaben, Indikatoren und Datengüte werden zu zentralen Prüfsteinen. Viele institutionelle Investoren sichern sich derzeit zusätzliche ESG-/Impact-Daten über Side Letter. Mit der anspruchsvolleren Markterwartung, die die SFDR 2.0 aufgreift, wird das zukünftig vielleicht weniger nötig sein – SFDR 2.0 zwingt Fondsmanager zur Erhebung und Verwertung qualitativ hochwertiger Daten.

Spezialfall Defence: Kategorien ersetzen keine Anlagepolitik

Die PAB- und CTB-Ausschlüsse verbieten nur Investitionen in kontroverse Waffen; ein genereller Ausschluss von Investitionen in Rüstungsaktivitäten ist damit nicht verbunden. Wer als LP oder Fondsmanager Investitionen in Rüstungsaktivitäten komplett vermeiden will, muss das weiterhin ausdrücklich regeln. Umgekehrt gab die EU-Kommission jüngst mehr Orientierung für Defence-Fonds, wie Investitionen in Rüstungsaktivitäten unter Umständen einem sozialen Ziel dienen können, da sie dabei helfen können, Frieden und Sicherheit zu wahren.

Fazit

Die SFDR 2.0 dürfte den Markt nicht nur vereinfachen, sondern auch disziplinieren: Nachhaltigkeits- und Impact-Versprechen müssen durch klare Anlagerichtlinien, Portfolioaufbau und überprüfbare Datenprozesse substanziieren sein. Wer „Impact“ künftig tragen will, sollte ihn als Operating Model behandeln: Ziel, Investmentprozess, Portfolio-Governance, Daten und Kommunikation aus einem Guss.

Über die Autorin: 

Tanja Aschenbeck, LL.M. (San Francisco), leitet bei Osborne Clarke den Sektor Financial Services für Deutschland. Sie berät nationale und internationale Unternehmen und Fondsmanager sowie Banken und Fintechs im Kapitalmarkt- und Finanzaufsichtsrecht. Unter anderem ist Tanja Aschenbeck spezialisiert auf die Strukturierung alternativer Investmentfonds (AIF), insbesondere in den Bereichen Venture Capital, Private Equity und Private Debt sowie Immobilien und Renewables. Zu ihren Mandanten zählen renommierte nationale und internationale Fondsmanager und Investoren. Tanja ist Mitautorin des Handbuchs Digitale Finanzdienstleistungen des Beck-Verlags, veröffentlicht regelmäßig in einschlägigen Fachzeitschriften und ist eine bekannte Speakerin im Finanzaufsichts- und Kapitalmarktrecht.