„Keiner mag Auktionen“

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VC Magazin: Im internationalen Vergleich ist die Private Equity-Allokation der meisten institutionellen Anleger noch immer relativ klein. Woran liegt das?
Yanar: Viele deutsche Institutionen haben erst Ende der 90er Jahre angefangen, in diese Assetklasse zu investieren. Eine von der CAM im vergangenen Jahr durchgeführte Investorenbefragung hat u. a. ergeben, dass der Aufwand, um eine Investition durchzuführen, als zu hoch eingeschätzt wird. Daneben haben viele Investoren in der Internetblase hohe Verluste erlitten und sind noch immer sehr zurückhaltend, was einen Wiedereinstieg betrifft. Es handelt sich also um eine Mischung aus Timing und Unerfahrenheit, die für das niedrige Exposure hierzulande verantwortlich ist.
Bennin: Auch das liquiditätsgetriebene Handeln vieler Institutionen begünstigt nicht gerade die Entscheidung für Private Equity. Schließlich handelt es sich um eine langfristige Assetklasse, die noch dazu kontinuierlich aufgebaut werden sollte. Der J-Curve-Effekt, also die Nettoverluste in den ersten Jahren, sind ein weiterer Punkt, mit dem sich deutsche institutionelle Anleger nur schwer anfreunden.

VC Magazin: Fast alle wirklich großen Private Equity-Zielfonds stammen aus dem angelsächsischen Raum. Können die Managementteams nicht mithalten, oder liegt es eher an dem rechtlichen oder regulatorischen Umfeld?
Bennin: In den USA gab es schon immer vielfältigere Exitkanäle als in Europa, was für die Branche wichtig ist. Darüber hinaus sprechen die steuerlichen und rechtlichen Rahmenbedingungen hierzulande nicht gerade dafür, den Hauptsitz in Deutschland zu unterhalten. Gute Managementteams gibt es hierzulande jedoch ebenso wie im angelsächsischen Raum.
Yanar: An den Managementteams liegt der Rückstand sicher nicht. In den angelsächsischen Ländern ist die Anlagestrategie institutioneller Investoren einfach grundlegend anders als in Deutschland, wo die Portfolios noch immer sehr rentenlastig sind. Dennoch bin ich überzeugt, dass die gegenwärtigen Entwicklungen zu einer Stärkung des Private Equity-Marktes in Deutschland führen werden.
Bennin: Diese ist auch dringend notwenig: Wenn wir davon lernen, wie Corporate Amerika restrukturiert wurde, kann man nur zu dem Ergebnis kommen, dass wir für den Restrukturierungsprozess in Deutschland mehr Private Equity brauchen werden als jemals zuvor.

VC Magazin: Welche Kriterien sind für Sie die wichtigsten bei der Auswahl eines Zielfonds?
Bennin: Wir investieren nur in etablierte Manager und in erfahrene Teams, die schon lange zusammenarbeiten und bereits zwei oder drei Fonds gemanagt und dadurch bewiesen  haben, dass sie das Geschäftsmodell Private Equity beherrschen.
Yanar: Neben dem Team muss die Strategie in die Anlagephilosophie des jeweiligen Dachfonds und zu deren Investoren passen. Daneben schauen wir uns natürlich Standardthemen wie Track Record und Kostenstruktur der jeweiligen Fonds an, wo es deutliche Unterschiede gibt.

VC Magazin: Hat sich an der marktüblichen Kostenstruktur in den letzten Jahren etwas geändert?
Bennin: Einige Private Equity-Fonds versuchen sicherlich, die Konditionen zu ihren Gunsten zu verbessern. Gerade beim Carry-Modell glaube ich jedoch nicht, dass sich Ausgestaltungen wie ein individuell pro Deal berechneter Gewinnanteil durchsetzen werden. Hier passen die Investoren schon genau auf, und auch wir würden das nur bedingt akzeptieren.
Yanar: Insgesamt ist die Gebührenstruktur einiger Fonds jedoch schon kritisch zu sehen, auch wenn sie gegenüber den Vorgängerfonds unverändert bleibt. Einige Gesellschaften können heute beachtliche Summen anziehen, ohne an ihrer prozentualen Vergütung etwas zu ändern. Eine gewisse Marktmacht der erfolgreichen Fonds ist also durchaus zu beobachten, was aus Investorensicht negativ zu beurteilen ist. Hierzu ein Gegengewicht zu bilden, ist in der Praxis aber sehr schwierig.

VC Magazin: Wie wichtig ist für Sie, dass sich das Fondsmanagement selbst substanziell an einem Fonds beteiligt?
Bennin: Einen Fonds, wo das nicht gegeben ist, würden wir uns gar nicht anschauen.

VC Magazin: Welche Größenordnung setzen Sie voraus?
Bennin: Im für uns relevanten Mid Market-Segment sollten mindestens 10% des Fondsvolumens vom Management kommen. Und es geht hierbei nicht nur um den Leitwolf, sondern um das ganze Team.
Yanar: Zwischen 5 und 10% sollten es sein, wobei in der Praxis ein neues Team in absoluten Zahlen weniger Geld einbringen dürfte als ein etablierter Fonds.
Bennin: Ein neues Team ohne Track Record verfügt zwar möglicherweise über weniger eigenes Kapital, müsste aber eigentlich sogar mehr einlegen, um den Markt zu überzeugen.

VC Magazin: In welchen Ländern und Anlagestilen halten Sie Überraschungen für möglich?
Bennin: Osteuropa ist aus unserer Sicht eine sehr interessante Region, weil dort sehr hohe Ineffizienzen zu finden sind. Allerdings sollte es dann ganz Osteuropa sein; sich lediglich in einem Land wie Polen zu engagieren, halte ich nicht für sinnvoll.

VC Magazin: Schrecken Sie feindliche Übernahmen ab?
Yanar: Feindliche Übernahmen haben positive und negative Effekte, wobei ich persönlich Zweifel habe, ob sich die gewünschten Ziele auf diesem Wege in der Mehrzahl der Transaktionen erreichen lassen.

VC Magazin: Gerade im angelsächsischen Raum sind einige Gesellschaften stark von einzelnen, schillernden Persönlichkeiten geprägt. Wie sehen Sie die Nachfolgeproblematik?
Yanar: Private Equity ist ein „People’s Business“. Insofern beobachten wir sehr genau, wie einzelne Manager mit ihrer Nachfolge umgehen. In einzelnen Fällen wird es sicherlich dazu kommen, dass sich Teams langfristig auflösen, weil diese Probleme nicht gelöst werden können.
Bennin: Aus diesem Grund analysieren wir jeden einzelnen Deal genau, um herauszufinden, welche Manager jeweils an der Einzeltransaktion beteiligt sind. Besonderen Einfluss haben einzelne Manager aus unserer Sicht insbesondere bei der Umsetzung von Buy and Build-Strategien.

VC Magazin: Welche Bedeutung haben Referenzinvestoren für Sie?
Bennin: Bei einem jüngeren Fonds sehen wir uns an, wer die weiteren Limited Partners sind. Wir werden uns aber niemals nur deshalb an einem Fonds beteiligen, weil ein bestimmter anderer Anleger ebenfalls gezeichnet hat. Wir können uns nicht darauf beschränken, ausschließlich deshalb irgendwo zu investieren, weil dort schillernde Namen wie Yale oder CalPERS unter den Investoren sind.
Yanar: Auch für uns sind Referenzinvestoren nicht das ausschlaggebende Kriterium für die Investitionsentscheidung, aber doch ein untergeordneter Punkt in der Fondsbewertung.

VC Magazin: Eine aktuelle Befragung deutscher Beteiligungsgesellschaften durch den BVK kam zu dem Ergebnis, dass inländische Family Offices/Privatanleger aus Sicht der Befragten die wichtigste Investorengruppe seien. Auf den Rängen folgten ausländische Pensionsfonds/-kassen und ausländische Dachfonds. Ist der Mehrwert, den im Inland ansässige Dachfonds gegenüber anderen Limited Partners bieten, zu gering?
Yanar: Das würde ich differenziert sehen, weil die Mehrheit der befragten Fonds im Frühphasenbereich tätig ist. Also einem Segment, das die meisten Dachfonds aufgrund der Präferenzen ihrer eigenen Investoren derzeit weniger abdecken.

VC Magazin: Also spiegelt das Ergebnis der Umfrage auch eine gewisse Enttäuschung darüber wider, dass deutsche Dachfonds viele der inländischen Beteiligungsgesellschaften nicht auf ihrem Radar haben.
Yanar: Das könnte in gewisser Weise schon sein…

VC Magazin: Wie reagieren Sie als Dachfonds auf gestiegene Unternehmensbewertungen und relativ hohe Fremdkapitalanteile im Buyout-Segment?
Yanar: Wir beziehen solche Entwicklungen in unsere Investitionsüberlegungen ein und sprechen mit den einzelnen Managern, um herauszufinden, wie diszipliniert sie in dieser Marktphase agieren.

VC Magazin: Wie diszipliniert kann ich mich denn als Fondsmanager verhalten, wenn die meisten Deals über Auktionen geschlossen werden?
Bennin: Keiner mag Auktionen, aber sie lassen sich leider nur selten vermeiden. Grundsätzlich gibt es eine relativ hohe Korrelation zwischen den Fundraisingaktivitäten, dem verfügbaren Kapital am Markt und den Preisen. Zudem würden die wenigsten Fondsmanager das gezeichnete Kapital ihrer Investoren reduzieren, wenn sie keine geeigneten Beteiligungen finden. Daher werden sie sich in der Regel dem Anlagedruck beugen und im Zweifel höhere Preise in Kauf nehmen.

VC Magazin: Deutsche Privatanleger haben im vergangenen Jahr rund 2 Mrd. Euro in Private Equity investiert und sich damit zu einer bedeutenden Geldquelle für die Beteiligungsbranche entwickelt. Über Partner können sich Privatanleger indirekt auch an bestimmten Dachfonds aus Ihrem Haus beteiligen. Welche Erfahrungen haben Sie damit gemacht?
Bennin: Private Equity ist eine Assetklasse für erfahrene Investoren. Diesen müssen ordentlich strukturierte Produkte zur Verfügung gestellt werden, die nicht mit Kosten überladen sind. Das muss auch für Privatanleger gelingen, ansonsten wird man verbrannte Erde hinterlassen und die erwartete IRR von 13 bis 16% nicht erreichen können. Wir verstehen uns als rein institutioneller Manager und bieten neben unseren eigenen Produkten natürlich auch maßgeschneiderte Private Equity-Portfolios für unterschiedliche Kundengruppen an. Darüber hinaus arbeiten wir auch mit Partnern zusammen, die die Auda aufgrund ihrer Erfahrungen für ihre eigenen Produkte als Private Equity-Manager oder Berater mandatieren. Die Vertriebskoordination obliegt dabei jedoch stets den Geschäftspartnern.
Yanar: Den Retailmarkt bedienen wir über verschiedene Partner. Uns ist dabei wichtig, dass die Kundenzufriedenheit nachhaltig ist und der Endkunde ein vernünftiges Ergebnis realisieren kann.

VC Magazin: Zum Abschluss noch ein Blick in die Glaskugel: Bain Capital hat bei Continental angeklopft, Infineon steht Medienberichten zufolge im Fokus einiger Private Equity-Häuser, weitere werden immer wieder genannt. Ihr Tipp: Wird ein Dax-Unternehmen von Private Equity-Gesellschaften übernommen, und wenn ja, wann?
Yanar: Von der Größenordnung wäre das durchaus möglich.

VC Magazin: Wer wäre Ihr Favorit?
Bennin: Da wir selbst nicht Fondsmanager sind, entzieht sich das unserer Kenntnis.

VC Magazin: …Sie wollen wirklich keinen Tipp abgeben?
Bennin: Nein. Denn ein Geheimnis unseres Erfolges liegt in der Diskretion.

VC Magazin: Herr Bennin, Herr Yanar, vielen Dank für das Gespräch!

Das Interview führte ANdreas Uhde.

Zu den Gesprächspartnern:
Horst Bennin ist Geschäftsführer der Auda (Deutschland) GmbH mit Sitz in Bad Homburg. Auda (Deutschland) ist Teil der 1989 von der Harald Quandt Holding gegründeten Auda Advisor Associates LLC, die mehr als 4,4 Mrd. USD in Hedgefonds und Private Equity verwaltet. Marco Yanar ist seit 1. Januar 2007 Partner der CAM Private Equity Consulting & Verwaltungs GmbH. Die in Köln ansässige Gesellschaft hat sich ausschließlich auf Private Equity spezialisiert und betreut ein Fondsvermögen von mehr als 2,3 Mrd. Euro. Vor seinem Wechsel zu CAM verantwortete Yanar den Bereich Alternative Investments bei Ampega Asset Management.