Bildnachweis: Headline, Startup-Verband, HV Capital, Deutsche Börse, Goldman Sachs, EIB.
Die Diagnose ist seit Langem eindeutig: In Deutschland fehlt es nicht an Kapital für die Gründer und Start-ups, sondern es mangelt an Wachstumskapital für das Erwachsenwerden der Jungunternehmen. Wenn kein heimisches Geld für die Grown-ups vorhanden ist, dann muss man sich nicht wundern, wenn die angelsächsischen Fonds unsere besten Innovationen finanzieren und damit die Umsätze von morgen weggekauft werden.
Diese Veranstaltung war wie ein SOS-Ruf der deutschen Wirtschaft mit Blick auf die Wettbewerbsfähigkeit in der Zukunft: Beim Stelldichein „Future at the Table“ am Rande der SuperReturn-Konferenz in Berlin in Anwesenheit von Bundeswirtschaftsministerin Katherina Reiche, dem Persönlichen Beauftragten des Bundeskanzlers für Investitionen in Deutschland, Martin Blessing, und dem Vorstandsvorsitzenden der KfW Bankengruppe, Stefan Wintels, wurde nach Auswegen gesucht, um endlich ausreichend Wachstumskapital zu mobilisieren. 24 führende deutsche Venture Capital- und Wachstumsfonds hatten das „German Venture and Growth Forum“ gegründet und zeigten einen Fahrplan auf, wie man jährlich rund 15 Mrd. EUR an existierendem privatem Kapital für Wachstumsunternehmen aus Deutschland aktivieren kann. Ihre Vorschläge – und eine Umfrage des VentureCapital Magazins – zeigen drei Auswege auf, wie Deutschland der Wachstumsfalle entkommen kann:
Erster Ausweg: Rentenreform kann Milliarden für Wachstum mobilisieren
Die Bundesregierung hat nach langem Ringen eine Reform des Rentensystems in Deutschland auf den Weg gebracht. „Dass die Koalition die Vorschläge der Expertenkommission zur Rentenreform bis Ende 2026 vollumfänglich umsetzen wird, ist ein starkes Signal. Bei der Umsetzung kommt es auf die zukunftsorientierte Ausgestaltung an: Venture Capital muss als Anlageklasse in allen drei Säulen der Altersvorsorge als Bestandteil der kapitalgedeckten fest verankert werden. Das wäre ein Gamechanger“, sagt Verena Pausder, Vorstandsvorsitzende des Startup-Verbands. Auch Jan Miczaika, Partner bei HV Capital, beurteilt die Einführung einer kapitalgedeckten Säule innerhalb der gesetzlichen Rente positiv. „Ich begrüße die Empfehlung der Rentenkommission in
Richtung einer kapitalgedeckten Rentenversicherung. Aus meiner Sicht war die Riester-Rente in der damals implementierten Form eine große vertane Chance, hier in Deutschland einen starken Kapitalstock aufzubauen, was gleichzeitig die Rente gesichert, aber auch finanzielle Mittel für Investments geschaffen hätte“, so der Experte. Allerdings gibt es noch wenige Informationen, wie genau mehr Wachstumskapital mobilisiert werden soll. Das System in Schweden wird als Vorbild genannt – und in Deutschland könnte der Kenfo, der Fonds zur Finanzierung der kerntechnischen Entsorgung, das Management der Gelder übernehmen oder aber beratend zur Seite stehen. Jedoch wird bei allen Lobpreisungen übersehen, dass auch der Kenfo zwar stark auf Aktien, Anleihen und Private Equity beziehungsweise Infrastruktur und Immobilien setzt – Venture Capital aber keine
große Rolle spielt. „Über Kenfo wird kein Wachstumskapital in Deutschland mobilisiert. Kenfo investiert sehr breit und global, Deutschland macht nur einen geringen Teil der Investments aus. Im Bereich Aktien, wo die geografische Allokation öffentlich ist, fließen circa 35% der Gelder in die USA“, gibt Miczaika zu bedenken. Der Kenfo ist trotzdem der richtige Ansatz – denn die als Alternative ins Spiel gebrachte Bundesbank müsste praktisch bei null anfangen. Allerdings könnte man dem Kenfo zum Management der Kapitalrente vorschreiben, dass er einen bestimmten Teil seiner Gelder für Venture Capital investiert. Damit könnten Milliarden mobilisiert werden. Doch das wird Jahre dauern – Zeit, die man eigentlich nicht mehr hat, mit Blick auf die Wettbewerber in den USA und China. Christian Miele, General Partner beim Kapitalgeber Headline, hat die Achillesferse klar erkannt: „Grundsätzlich ist das ein Durchbruch. Dass eine Regierungskommission eine verpflichtende kapitalgedeckte Komponente in der gesetzlichen Rente empfiehlt, wäre vor fünf Jahren undenkbar gewesen. Wir reden über rund 35 Mrd. EUR jährlich, die investiert werden sollen. Das ist genau der Hebel, den wir immer gefordert haben“, sagt Miele. Allerdings zeigt er auch auf, was noch fehlt – aber extrem wichtig ist. „Der Bericht bleibt bei der Anlagestrategie vage. Wenn am Ende ein reiner Aktien- und Anleihenfonds herauskommt, der ausschließlich in Blue Chips investiert, haben wir eine Chance verpasst. Wir brauchen eine explizite Quote für Venture Capital und Wachstumskapital. Schon 1% bis 2% des Volumens würden den deutschen Venture Capital-Markt fundamental verändern.“
Zweiter Ausweg: Den Exit-Stau auflösen
Für die Beteiligungsmanager wird der Druck immer größer, den Exit-Stau in ihren Portfolios aufzulösen. Damit bieten sich milliardenschwere Chancen, die Mittel wieder neu in Wachstumsunternehmen zu investieren. Das Potenzial ist enorm. Laut der Investmentbank Goldman Sachs gibt es allein in Europa gut 1.100 Unternehmen in den Portfolios der Finanzinvestoren mit einem Unternehmenswert von mindestens 1 Mrd. USD; der Gesamtwert wird auf 4 Bio. USD geschätzt. „Private Equity ist momentan Nettoverkäufer. Die Distributed-to-Paid-in-Capital (DPI)-Kennzahl ist weiter relativ niedrig, der Druck, Liquidität zu generieren, weiterhin hoch“, sagt Tibor Kossa, Co-Head Investment Banking Deutschland und Österreich bei Goldman Sachs. Private Equity-Fonds würden in den nächsten Monaten voraussichtlich mehr Unternehmen verkaufen als kaufen. Am Thema Exit müsse die Branche dezidiert arbeiten, sagt Miczaika. „Ich höre aber sowohl bei HV als auch bei anderen Funds, dass das Thema DPI ganz oben auf der Agenda steht – neben der Begeisterung für neue Investments.“ Auch bei der Deutschen Börse herrscht eine gewisse Zuversicht, dass Wachstumskapital frei werden kann. „In den vergangenen Jahren wurden Exits von Private Equity-Häusern überwiegend als Dual Track-Prozesse vorbereitet. Die allermeisten dieser Prozesse endeten im Verkauf, wodurch der öffentliche Kapitalmarkt geschwächt wurde“, sagt Stefan Maassen, Head of Capital Markets and Corporates bei der Deutschen Börse. Im Venture Capital-Markt sei der Großteil der weltweiten Exits durch M&A-Transaktionen erfolgt. „Da europäische Scale-ups und auch Unternehmen im Portfolio von Private Equity-Häusern seit 2022 sich gut entwickelt haben, hat sich ein gewisser Rückstau in der IPO-Pipeline gebildet“, erläutert Maassen. „Sobald sich die makroökonomischen Bedingungen stabilisieren, gehen wir davon aus, dass auch wieder mehr Portfoliounternehmen von Private Equity und Venture Capital an den Kapitalmarkt kommen werden.“ Maassen weist allerdings auf strukturelle Defizite im Markt hin, die die Mobilisierung von Wachstumskapital erschweren. „Das Kernproblem ist, dass deutsche und europäische Start-ups auf dem Weg zur Börsenreife massiv von ausländischem Kapital abhängen. Dies führt dazu, dass die Wertsteigerungen und Erträge erfolgreicher deutscher Gründungen vor dem IPO ins Ausland abfließen und strategische Entscheidungen stark aus dem Ausland beeinflusst werden.“ Zum Beispiel bestehe dabei konkret das Risiko, dass ausländische Lead-Investoren ihren Unternehmen eher zum Börsengang an US-Märkten raten würden als in Europa. „Die Zahlen untermauern das: US-Pensionsfonds halten indirekt circa 10% (rund 4,7 Mrd. EUR) an deutschen Unicorns, deutsche Pensionskassen dagegen halten aufgrund starrer regulatorischer Vorgaben nur etwa 0,2% (circa 94 Mio. EUR); sie nutzen ihre Investitionsspielräume kaum aus“, rechnet Maassen vor. Miele glaubt, dass man auch mehr Mut bei Fusionen und Übernahmen (M&A) braucht: Deutsche Konzerne kauften zu selten und zu zögerlich Start-ups zu. Und ganz praktisch: Ein funktionierender Secondary-Markt würde Frühinvestoren und Mitarbeitern erlauben, Anteile zu verkaufen, ohne dass gleich das ganze Unternehmen verkauft werden muss. „Jeder Exit setzt Kapital und erfahrene Gründer frei, die wieder investieren – diesen Schwungrad-Effekt müssen wir endlich in Gang bringen.“
Dritter Ausweg: Größere Venture Capital-Fonds
Fragt man Miczaika, ob die deutschen und europäischen Fonds für Start-ups und Grown-ups – im Vergleich zu etwa den US-Fonds – zu klein sind, fällt seine Antwort eindeutig aus: „Definitiv. Auf einer Pro-Kopf-Basis ist der deutsche Wachstumskapitalmarkt um circa den Faktor fünf hinterher.“ Miczaika hat den Eindruck, dass die Politik verstanden hat, dass Deutschland nur über Innovationen wieder wachsen kann und dass diese finanziert werden müssen. „Neben der Politik sind aus meiner Sicht die Beharrungskräfte bei den Pensionskassen und Versicherungen enorm und im Moment fast das größere Problem“, so seine Beobachtung. In den USA, aber auch anderen Ländern investierten Kapitalsammelstellen wie Pensionskassen und Versicherungen seit Jahrzehnten erfolgreich in Wachstumskapital. In Deutschland seien diese Stellen auch aufgrund der umlagefinanzierten Rente deutlich kleiner. Die Präsidentin der Europäischen Investitionsbank, Nadia Calviño, sieht in einer Kapitalmarktunion für die 27 nationalen Finanzmärkte die Lösung für das Schließen der Lücke beim Wachstumskapital. Dazu müssen mehrere Gesetze einen entsprechenden Rahmen schaffen. In der Zwischenzeit setzt sie mit der Initiative „European Tech Champions“ darauf, Mega-Risikokapitalfonds mit jeweils mindestens 1 Mrd. EUR Volumen zu unterstützen. In zwei Jahren habe man die Zahl der Megafonds verdoppelt; die EIB-Gruppe habe dazu beigetragen, 15 solcher großen Kapitaltöpfe in Europa zu verankern. Hierzulande versucht auch die WIN-Initiative – Wachstums- und Innovationskapital für Deutschland –, Wachstumskapital zu mobilisieren. Seit der Gründung der Initiative durch das Bundesfinanzministerium und das Bundeswirtschaftsministerium, das Bundeskanzleramt, die KfW, Unternehmen und Verbände im September 2024 wurden bis Ende 2025 insgesamt 2,64 Mrd. EUR investiert. Hierzu zählen Beteiligungen an jungen Unternehmen – als direkte Investments, über Venture Capital-Fonds oder -Dachfonds. Weitere Investitionen umfassen etwa Fremdkapital für diese Unternehmen. Das Ziel ist, bis 2030 Investitionen von 12 Mrd. EUR zu erreichen. Rund 67% der Milliardensumme flossen in Scale-ups in fortgeschrittenen Wachstumsphasen. „Aufbauend auf den bisherigen Erfolgen, arbeitet die Initiative derzeit intensiv an einer Fortsetzung. Im Mittelpunkt steht dabei das Ziel aus dem Koalitionsvertrag, das mit der WIN-Initiative mobilisierte Kapital auf über 25 Mrd. EUR mehr als zu verdoppeln“, heißt es in einer Mitteilung. „Der durchschnittliche europäische Venture Capital-Fonds ist ein Bruchteil so groß wie sein amerikanisches Pendant. Ein Fonds mit 200 Mio. EUR kann keine 80-Mio.-EUR-Runde anführen – das lässt die Portfoliomathematik gar nicht zu“, sagt Venture Capital-Stratege Miele. Es gebe Fortschritte, etwa durch den Zukunftsfonds und die WIN-Initiative, und einzelne europäische Fonds erreichten inzwischen Milliardengröße. Aber das reiche nicht. „Damit europäische Fonds auf ein bis zwei Milliarden wachsen können, brauchen sie institutionelle Ankerinvestoren – und genau da schließt sich der Kreis zur Altersvorsorge.“
Lösungen in Sicht – Aber die Zeit läuft davon
Es fehlt unverändert ausreichend Wachstumskapital in Deutschland. Die Lösung muss ein mehrstufiger Prozess sein: Kurzfristig müssen die EIB-Gruppe und die KfW-Gruppe zusammen mit der Bundesregierung daran arbeiten, dass die Lücke nicht noch größer wird. Mittelfristig können mehr IPOs und Trade Sales dazu beitragen, neues Kapital freizusetzen. Und Miele weist noch darauf hin, dass man regulatorische Hürden für institutionelle Investoren abbauen muss, also Anlageverordnung und Eigenkapitalanforderungen so anpassen sollte, dass Versicherer und Versorgungswerke in Venture Capital investieren können, „ohne dafür bestraft zu werden“. Langfristig kann die Rentenreform Milliarden an Wachstumskapital mobilisieren – aber nur, wenn es feste, verbindliche Vorgaben für Venture Capital und Growth Capital in der Anlagepolitik gibt. Wenn diese fehlen, werden die Asset-Manager auf Nummer sicher gehen und auf Anleihen und Aktien setzen. Außerdem muss man den Kapitalmarkt insgesamt attraktiver machen – von der Mitarbeiterbeteiligung über steuerliche Rahmenbedingungen für Fonds bis zur europäischen Kapitalmarktunion. „Nichts davon kostet den Steuerzahler viel Geld. Es geht darum, privates Kapital freizusetzen, das längst da ist, aber falsch allokiert wird“, resümiert Miele.
Der Beitrag wurde von Peter Köhler verfasst.
