Bildnachweis: EQT; atares.
Europa bringt exzellente Technologieunternehmen hervor, doch beim Sprung in die globale Skalierung reißt die Kapitalkette häufig. Wie sich diese Lücke schließen lässt und welchen Beitrag der Scaleup Europe Fund dabei leisten kann, berichten Dominik Stein, Partner bei EQT in den Bereichen EU Scale Up Fund und Growth, und Jan Pörschmann, Vorsitzender des Bundesverbands M&A und Partner bei atares.
VC Magazin: Der Scaleup Europe Fund soll die Kapitallücke bei der Anschlussfinanzierung schließen. Welche Ursachen für das Capital Gap halten Sie für strukturell entscheidend, und wo steht Deutschland im europäischen Vergleich?
Stein: Europa ist sehr erfolgreich darin, Unternehmen hervorzubringen – historisch jedoch weniger darin, diese zu globalen Marktführern auszubauen. Das Problem ist aus unserer Sicht das Zusammenspiel fragmentierter Märkte, eines vergleichsweise schwach ausgeprägten Angebots an Wachstumskapital in späteren Finanzierungsphasen, einer geringeren Zahl erfahrener Scale-up-Unternehmer sowie einer insgesamt risikoscheueren institutionellen Investorenbasis. Deutschland spielt eine zentrale Rolle bei der Lösung dieser Herausforderung. Das Land verfügt über exzellente Forschung, tiefes industrielles Know-how, starke technische Universitäten und einen großen Binnenmarkt. Doch wie im übrigen Europa benötigen auch Unternehmen in Deutschland häufig einen besseren Zugang zu Wachstumskapital, internationalen Kunden, erfahrenen Unternehmern und Managern sowie das Selbstvertrauen, von Europa aus global zu skalieren, anstatt ihren Standort ins Ausland zu verlagern.
Pörschmann: Europäische Innovationen sind meist Hochtechnologie. Die Anwendungen liegen eher im B2B- als im B2C-Bereich; Fusionsenergie, Quantencomputing, Robotik oder Biotech. Der Weg aus der Entwicklung zu Prototypen, zur Zulassung und zum Markteintritt ist lang. Der Kapitalbedarf ist entsprechend hoch. Die Marktakzeptanz lässt sich nicht mit Software- oder B2C-Metriken messen. Viele Growth Capital-Anbieter hingegen wollen in profitables Wachstum investieren. Weil profitables Wachstum in dieser Phase noch fehlt, hält das auch erfahrene Leader ab, sich in Scale-ups zu engagieren und beim Skalieren zu helfen. Last but not least: Der zersplitterte Kapitalmarkt in Europa ohne echte paneuropäische Börse erschwert den Exit jenseits eines US-Listings.
VC Magazin: EQT sagt selbst, die eigentliche Aufgabe sei, Ambition zu heben, dass Gründer nicht mehr glauben, sie müssten ins Silicon Valley. Angenommen, morgen stünden 5 Mrd. EUR bereit: Welche limitierenden Faktoren würden weiterbestehen?
Stein: Wir sind überzeugt, dass Kapital zwar eine Voraussetzung ist, allein jedoch nicht ausreicht. Die größte Herausforderung liegt im gesamten Scale-up-Umfeld, das ein Unternehmen umgibt. Gründer benötigen Zugang zu großen Kunden, erfahrenen Führungskräften, internationalen Talenten, langfristig orientiertem Wachstumskapital sowie Investoren, die sie über mehrere Entwicklungsphasen hinweg begleiten können. Gleichzeitig braucht Europa mehr sichtbare Erfolgsgeschichten, die zeigen, dass sich auch von hier aus globale Marktführer aufbauen lassen. Der unternehmerische Ehrgeiz wächst. Die nächste Herausforderung besteht nun darin, sicherzustellen, dass das Ökosystem rund um diese Gründer stark genug ist, um diesem Anspruch gerecht zu werden.
Pörschmann: Ein limitierender Faktor bliebe die fehlende Marktbestätigung. Kapitalgeber brauchen sie, und genau hier liegt die größte Chance: mehr Ankerkunden aus der Industrie oder gar dem Staat. Mehr Venture Capital im Sinne von „Venture Clienting“. Statt sich an Unternehmen zu beteiligen, bieten Technologiepartnerschaften die Chance, sich IP zu sichern, Zugriff auf hochdynamische Entwicklungsteams zu erhalten und als „Design-Partner“ frühzeitig die Stoßrichtung zu definieren und das Skalierungsumfeld zu bieten. Konzerne bringen Beschaffung, Produktionskapazitäten, Regulatorik-Know-how und Absatzkanäle ein, im Gegenzug für Abnahmegarantien. Das ist Marktbestätigung, und Marktbestätigung ist Sicherheit für Investoren.
VC Magazin: Wenn ein Team mit starker Technologie und gutem Produkt bei Ihnen durchfällt: Was gibt im Investment Committee meistens den Ausschlag dagegen, und wie könnten Gründer frühzeitig gegensteuern?
Stein: In der Scale-up-Phase reicht eine hervorragende Technologie allein nicht mehr aus. Wir suchen nach belastbaren Anhaltspunkten dafür, dass ein Unternehmen das Potenzial hat, sich zu einem großen und nachhaltig erfolgreichen Marktteilnehmer zu entwickeln. Gründer sollten sich ehrlich fragen, ob sie bereits über einen skalierbaren und wiederholbaren Vertriebsprozess, eine hohe Kundenbindung, funktionierende “Unit Economics”, eine klare Positionierung in ihrer Kategorie sowie das Führungsteam verfügen, das für eine internationale Skalierung erforderlich ist.
Pörschmann: Wir empfehlen den frühzeitigen Kontakt zu Investoren für spätere Runden. Regelmäßige Updates schaffen Vertrauen. Bei angelsächsischen Growth Capital-Investoren erleben wir das immer häufiger. Sie bauen sehr früh eine Beziehung zu den Gründerteams auf, wollen die nächsten Wachstumsschritte verstehen und bieten teils proaktiv Unterstützung aus ihrem Portfolio an. Das ist eher wie bei Private Equity-Investoren: Mit Gründerteams wird auf Augenhöhe gesprochen. Sie werden nicht als Bittsteller behandelt, wie das viele Venture Capital-Investoren häufig noch praktizieren.
VC Magazin: Das Motto „Wachstum um jeden Preis“ gilt heute nicht mehr. Woran erkennen Sie, ob Wachstum tragfähig ist und nicht nur teuer erkauft?
Stein: Nachhaltiges Wachstum zeigt sich in der Regel eher an der Qualität der Umsätze als allein an deren Wachstumsgeschwindigkeit. Wir analysieren daher insbesondere Kennzahlen wie Kundenbindung, Bruttomarge, Vertriebseffizienz, Kundenkonzentration sowie die Frage, ob sich die operative Leistungsfähigkeit mit zunehmender Unternehmensgröße verbessert oder verschlechtert. Ein weitverbreiteter Irrglaube ist, dass Investoren ausschließlich auf möglichst hohe Wachstumsraten achten. Aus unserer Sicht zeichnen sich die besten Unternehmen dadurch aus, dass sie ambitioniertes Wachstum mit nachweisbarer Skalierbarkeit, hoher Kundenzufriedenheit und operativer Exzellenz verbinden.
Pörschmann: Bei Hightech-B2B-Unternehmen besteht eine der größten Herausforderungen in der Marktmacht ihrer Abnehmer. Das schlägt sich in Abnahmemengen, Preisen und Prüfprozessen nieder. Tragfähig ist Wachstum dann, wenn aus Pilotkunden wiederholbares Volumen zu verteidigbaren Preisen wird. Teuer erkauft ist es, wenn man immer neue Piloten einkauft, die nie in die Fläche skalieren. Für Investoren liegt die Herausforderung darin, das Potenzial über die Pilotkunden hinaus zu bemessen. Als Berater beobachten wir hier zu häufig den Blick durch den Rückspiegel statt durch die Windschutzscheibe.
VC Magazin: Europa ist in vielen Software- und Industrienischen zersplittert; Buy and Build ist deshalb einer der schnellsten Wege vom Scale-up zum europäischen Marktführer. Ab wann ist ein Scale-up reif genug, selbst zuzukaufen, statt erst organisch sein eigenes Modell zu festigen?
Stein: Ein Unternehmen ist dann bereit für Akquisitionen, wenn sein eigenes Geschäftsmodell erfolgreich etabliert ist und das Management über die nötigen Kapazitäten verfügt, Zukäufe zu integrieren, ohne dabei den Fokus auf das Kerngeschäft zu verlieren. Ein Warnsignal ist es hingegen, wenn M&A zum Ersatz für die Lösung grundlegender Herausforderungen im eigenen Unternehmen wird. Sind Vertrieb, Produktstrategie, Führung oder Unternehmenskultur noch nicht ausreichend gefestigt, können Akquisitionen schnell zur Belastung statt zum Wachstumstreiber werden. Die erfolgreichsten Plattformunternehmen wissen genau, welche Kompetenzen, Märkte, Kundengruppen oder Produktlücken sie mit einer Akquisition gezielt ergänzen wollen – und verfügen zugleich über die operative Reife, diese erfolgreich zu integrieren.
Pörschmann: M&A ist meines Erachtens das am meisten unterschätzte Instrument für Scale-ups. Gerade für Technologieunternehmen kann viel Potenzial in Bilanzen anderer Unternehmen liegen – Zugang zu Beschaffungs- oder Absatzmärkten, Zugang zu etablierten Prozessen, Zugang zu erfahrenen Managementteams. Ich beobachte sehr häufig, dass Frühphaseninvestoren mit ihrem Mantra „Fokus“ bei M&A kritisch sind. Dabei zeigen Beispiele wie sennder oder Flix, dass M&A ein hervorragender Wachstumskatalysator sein kann. Es wäre wünschenswert, wenn Growth Capital-Investoren, ähnlich wie Private Equity-Investoren, ihren Investments aus ihrem Netzwerk oder eigenen Value Creation-Team erfahrene M&A-Profis zur Seite stellen.
VC Magazin: Wert entsteht nicht beim Signing, sondern in der Integration, und genau dort wird er oft wieder vernichtet. Wo geht in der Praxis am meisten Wert verloren, welche Fehler sehen Sie bei seriellen Zukäufern am häufigsten?
Stein: Der größte Wertverlust entsteht bei Akquisitionen oft im Bereich Führung und Unternehmenskultur. Der häufigste Fehler besteht aus unserer Sicht darin, den menschlichen Faktor einer Übernahme zu unterschätzen. Mitarbeitende benötigen Klarheit darüber, warum die Akquisition erfolgt ist, was sich verändert, was unverändert bleibt und wer für die Umsetzung verantwortlich ist.
Pörschmann: Gerade bei seriellen Zukäufern sehen wir weniger Fehler. Die entwickeln eine M&A Muscle Memory aus ihren Transaktionen. Der Wert geht eher beim Gelegenheitskäufer verloren, der kein Playbook hat und jede Integration neu erfindet. Man lernt nicht von Fall zu Fall, sondern von Unfall zu Unfall. Gerade aus vergangenen Learnings lassen sich individuelle M&A Playbooks ableiten. Wenn es überhaupt einen Fehler gibt, dann den, sich nicht mit den eigenen Fehlern auseinanderzusetzen und daraus eine Stärke zu machen.
VC Magazin: Ist das aktuelle Umfeld aus Bewertungs- und Zinssicht ein Käuferfenster für gut finanzierte Scale-ups? Vergrößert das die Schere zwischen jenen mit und denen ohne Zugang zu Wachstumskapital?
Stein: Dieses Marktumfeld kann für gut kapitalisierte Unternehmen erhebliche Chancen eröffnen. Wenn sich Bewertungen normalisieren und Kapital selektiver vergeben wird, können finanziell starke Unternehmen gezielt neue Märkte erschließen, Talente gewinnen und ihre Kompetenzen durch strategische Investitionen oder Akquisitionen ausbauen. Gleichzeitig vergrößert sich dadurch jedoch die Kluft zwischen den Unternehmen. Genau deshalb ist die Finanzierungslücke für europäische Scale-ups von so großer Bedeutung.
VC Magazin: Zu Ihren Gründungsinvestoren zählen die Allianz und, über APG, mit ABP einer der größten Pensionsfonds Europas. Warum fällt es gerade institutionellen Pensionssammelstellen in Europa und, besonders in Deutschland, noch immer schwer, in Venture Capital zu investieren? Was müsste passieren, um Kapital dauerhaft zu mobilisieren?
Stein: Meiner Einschätzung nach haben europäische institutionelle Investoren ihr Kapital historisch betrachtet deutlich zurückhaltender in Venture Capital und Wachstumsunternehmen aus dem Technologiesektor investiert als ihre Pendants in den USA. Die Ironie dabei ist, dass gerade Pensionskapital hervorragend für diese Form langfristiger Investitionen geeignet ist. Aus unserer Sicht muss Europa mehrere Voraussetzungen erfüllen, um zusätzliches institutionelles Kapital zu mobilisieren: überzeugendere Erfolgsbilanzen, bessere Modelle zur Risikoteilung, mehr erfahrene Fondsmanager sowie ein breiteres Verständnis dafür, dass Investitionen in Technologieunternehmen keine Wetten sind, sondern eine zentrale Voraussetzung für die zukünftige Wettbewerbsfähigkeit Europas, die Schaffung von Arbeitsplätzen und nachhaltiges Produktivitätswachstum.
VC Magazin: Welche eine Veränderung hätte europaweit den größten Hebel, damit aus Scale-ups globale Marktführer werden?
Stein: Die wichtigste Veränderung wäre aus unserer Sicht, Europas langfristig verfügbares Kapital stärker für die Finanzierung führender europäischer Technologieunternehmen zu mobilisieren. Das bedeutet, dass Pensionsfonds, Versicherungen und andere institutionelle Investoren sowohl die Möglichkeit als auch die Bereitschaft haben sollten, einen größeren Teil ihres Kapitals in Wachstumsunternehmen aus dem Technologiesektor zu investieren. Für Deutschland würde ich insbesondere zwei weitere Handlungsfelder ergänzen: den Zugang zu Talenten und die Mitarbeiterbeteiligung. Wettbewerbsfähigere Regelungen für Mitarbeiterbeteiligungsprogramme – insbesondere Aktienoptionsmodelle – sowie eine stärker ausgeprägte Kultur der Mitarbeiterbeteiligung könnten hier einen entscheidenden Unterschied machen.
Pörschmann: Ein echter Binnenmarkt. Ein Kontinent, ein Markt – alles andere ist Kosmetik. Solange Skalieren in Europa bedeutet, 27 Mal Steuerrecht, Arbeitsrecht und Zulassung neu zu lernen, wird jedes Scale-up an der eigenen Grenze langsamer. In den USA skaliert man über einen Markt von 340 Millionen Menschen mit einer Rechtsordnung. Bei uns ist Wachstum an jeder Landesgrenze mit einer Steuer belegt, die in keinem Gesetz steht. Kapital ist wichtig, und der Scaleup Europe Fund ist das richtige Signal. Aber Geld beschleunigt nur ein System, das funktioniert. Ein einheitlicher Markt mit einem echten Kapitalmarkt dahinter würde jeden investierten Euro vervielfachen, weil die Champions dann zu Hause groß werden, statt für die neunstellige Runde nach Kalifornien zu ziehen. Das ist am Ende keine Wirtschaftsfrage, sondern eine Frage technologischer Selbstbestimmung.
VC Magazin: Vielen Dank für das Gespräch.
Über die Interviewpartner:
Dominik Stein gehört seit 2006 zum EQT-Team. Nach seinem Einstieg im Münchner Büro von EQT Partners im Bereich Private Equity übernahm er die Verantwortung für den Sektor Technology, Media and Telecommunications (TMT). Seit der Einführung der Growth-Strategie im Jahr 2020 ist leitet er das neu geschaffenen Growth-Team und begleitet dort Wachstumsunternehmen bei ihrer weiteren Entwicklung.
Jan Pörschmann ist Partner bei atares, einer digitalen M&A-Manufaktur für Tech-Unternehmen. Seit 25 Jahren begleitet er Gründer, Scale-ups und Investoren bei Wachstumsstrategien, Finanzierungsrunden und Exits. Als Vorsitzender des Bundesverbands M&A setzt er sich für die Professionalisierung und den strategischen Einsatz von M&A ein.
